第29章 选择权:三位数报酬率的交易工具(3)

市场心理的重要性

打从一开始，我的选择权交易方法便不遵从传统的模式。1966年至1968年之间，"华尔街"大约有15或20家的选择权交易商。它们并不是以目前金融圈内的方式经营这方面业务，而是把选择权当做二手车来买卖。价格几乎都是在一对一的情况下来订定，而许多交易商都会欺骗客户而收取较高的权利金。这些交易商并不在意市场的行情变化，因为他们仅希望赚取买、卖报价之间的价差。所以，大多数选择权的交易商都失败了；毕竟，如果交易商仅是试图剥削客户，这种生意绝对做不久。
犹如我在《专业投机原理1》一书中的解释，当时的交易程序大致如下：
某甲打电话给"ABC选择权公司" 要求提供OXY股票6个月又 10天的买权选择权报价时，这并不保证他可以根据报价买进该选择权。此外，如果他打电话给另一、两位交易商，则他可能发现价格有20％-30％的差异！交易商提供给某华的报价假定为每回合约225美元，这只是"参考价"而已，交易商随后将寻找愿意接受150美元一175美元价格的卖方。如果可以找到，交易商即可以扮演中间人的角色，将低价买进的合约转卖给某甲。如果交易商无法在合理价格找到卖方，只能算运气不佳而毫无所得。
当时，我曾经在几家公司从事选择权的中介工作，绩效相当不错（我自己也交易选择权与个股）。然而，当我发现大多数选择权交易商的经营方式时，我认为我能够由完全不同的角度来经营--扮演真正的造市者角色。在几位合伙人的支助下，我在1971年中成立"雷纳选择权公司"。当时，我已经非常擅长判读盘势，并知道如何判断市场的趋势。所以，我们不再单纯地中介选择权，而且自己也交易选择权。我们采取一种革命性的做法．对于任何的选择权，我们都提供所谓的"合理的明确报价"；换言之，我们担保客户可以根据报价来买、卖选择权。如果我们可以找到价格更理想的对应选择权，我们仍然中介。如果我们找不到理想的选择权，我们便自行销售。所以，我们的业务急速扩展。当我们开张时，"雷纳"是第27家选择权交易商；六个月以后 我们已经是全世界选择权店头市场交易量最大的交易商。
我们在市场中始终占有举足轻重的地位。1973年4月，"芝加哥选择权交易所"成立，并集中交易标准规格的选样权时，我们买进数席会员席位。这个时候，选择权的经营开始出现明显的变化。大多数公司都是根据价格波动与时间衰耗的模型，而由统计学家、数学家与经济学家订定选择权的价格，最著名的模型是Black_Scholes Model。从一开始,我便不赞同根据数学模型来订定选择权的价格；在"雷纳"，我们继续根据我个人对于市场趋势的判断，以及市场的供、需情况来订定选择权的价格。
我之所以不赞同数学模型，这是因为它们无法处理选择权订价上一项最重要的因素，我称为"权利金的心理成份"。例如，如果某选择权的价格为300美元，这反映选择权销售者在合理的风险一报酬考量下，判断根本交易工具将在什么期间内，呈现多少幅度的涨势或跌势。一旦你买进这项选择权之后，假定其他条件不变，随着时间的经过，权利金会下降。然而，如果根本交易工具的价格波动非常剧烈，权利金的时间成份便不是重要的考要因素。在这种情况下，权利金的主要驱动力量是市场心理，而不是时间因素，这将导致数学模型的失败。你不能根据过去的资料来赚钱（译按；选择权的数学订价模型采用五种变数；根本资产的当时价格、履约价格、距离到期日的时间、利率与价格波动程度，前四者都是既定的数据，而价格波动是指历史价格波动而言。所以，以数学模型订价，相当于根据过去的资料订价）。
我交易选择权时，会考虑时间因素，但我考虑的角度与大多数交易者不同。我并不将选择权的价格视为是由内含价值与时间价值所构成，我将它视为是在某期间内从事纯粹杠杆操作的权利。如果经济基本面、技术面、平均寿命架构以及市场的心理状况，都显示市场在未来几天内将出现重大的跌势，我会买进到期时间很短的溢价卖权选择权。
例如，在1992年3月2日，我深信布什总统在随后的所有党内初选中都会失败，并对市场造成非常的影响。当时，OEX指数为384．65，我能够以31／8的价格买进"3月份OEX380的卖权选择权"。换言之，我能够以315．20美元的代价而在几个星期内控制价值38465美元的资产--杠杆倍数相当于1：121。如果我对于初选结果与市场反应的判断都正确，我可以脱手或履行选择权，并享有资产价情变动的全部效果，而仅需要负担不到1％的成本。以另一种方式来说，如果我管理一个规模为100万美元的投资组合，我能以大约3．2万美元的代价，卖空或避险四倍于投资组合价值的资产。