当然，如果价格没有发生波动，则上述的杠杆效果也毫无用处。基于这个理由，在整个1991年里，我并没有因为交易选择权而获得可观的利润。整年内，经济基本面非常不理想。在数个场合中，统计分布与技术面也显示市场将出现巨幅的下跌。市场在经济复苏的预期下而走高， 但经济复苏始终不曾出现。然而，整年度内，股价大多都处于高点的5％交易区间内。
我知道，利率走低是主导行情的主要想法。我也了解，降低利率并不足以立即刺激经济复苏，这是当时市场不了解的事实。仅有一点是我所不了解的：市场参与者对于联储能够创造奇迹的这项信念究竟还能够持续多久。每当不佳的经济资料公布时，市场便趋于下跌，但联储立即放宽信用，然后市场又恢复涨势。最后，11月行情跌破10月份的低点时，似乎显示市场已经失去信心，而且"
道氏理论"也确认行情进入空头市场。在12月份的反弹走势中，我利用选择权大量做空，认定市场将拉回，并持续空头市场的主要下跌波段。然后，联储采取一项史无前例的动作，在12月中旬调降贴现率一整个百分点（相当于是22％的调幅。这是历史上最大的调降幅度），于是市场在两个星期内飙涨10％。这是"道氏理论"首次发出错误的空头市场信号，而我的选择权在数天之内便几乎一文不值。
这次的经验让我想起一段话，但我忘记它的出处；"市场非理性行为持续的时间，可以远胜过你的资金所能延续的时间。"换言之，即使你较市场更了解经济的基本状况，这没有任何的益处，除非这项知识可以让你更精确地判断价格趋势的变动。即使你拥有胜算，你仍然需要掌握市场的心理脉动，为了办到这点，你必须顺着市场主要看法驱动的技术趋势。市场对于未来的看法--而不是事实--才是价格的驱动力量。在我的交易生涯里，缺乏这项认知，对我造成的伤害最为严重。
了解机构投资者的心理
"道氏理论"在整个96年的历史中，首次发出错误的空头市场信号，这也凸显另一项事实。自从1982年以来，市场便开始受到机构投资者的显著影响，这对于评估市场心理具有重大的意义。数以十万计、甚至于百万计的个别投资人，他们的判断已经被少数机构基金经理人的判断取代，后者大多会根据类似的资讯做出类似的反应。所以，大多数的市场价格波动都是由消息面主导。例如，如果大多数的机构基金经理人都相信利率调降将导致经济复苏，当联储宣布调降利里时，股票价格将走高。如果你了解机构投资者对于新闻的反应，而且你又能够预先判断新闻的发展，你便可以预知价格的走势。所以，如果你希望在选择权的操作中获得理想的绩效，你必须同时能够预测市场心理与新闻。
机构投资者的心态对于选择权的订价也有重大的影响，尤其是指数选择权。例如，在1991年1月16日，"波斯湾战争"刚要爆发以前，我看多当时的中期走势，并预期会出现一波空头市场的反弹。当时，OEX的指数为295，我希望买进"2月份305的买权选择权"。它们的价格是53／4， 我还记得当时的想法，"他们一定知道什么消息"，"他们"是指机构的基金经理人而言。以到期时间仅有一个月而溢价10点的选择权来说。这个价格实在太离谱，所以我放弃了。另外，我认为战争会发生在星期五晚上，因为当时市场会连续休息两天。我的判断错误。战争在星期三晚上爆发，而联军显然立即掌握制空权。隔天，市场上涨150点，如果我决定接受超高的权利金，则获利将非常可观。
1992年3月3日的情况则相反，当时的OEX现货指数为384．65，而"3月份395买权选择权"的权利金为15／16--这是较正常的价格。我并不看多行情，机构基金经理人也是如此，所以你可以了解市场心理对于选择权订价的影响。
机构基金经理人在避险、套利与电脑程式交易时，都偏爱采用指数选择权，而不喜爱个股的选择权。由于机构投资者拥有庞大的资产，市场的交易量大多来自于机构投资者，所以个股选择权的需求量大减，它们的价格也相对低廉。这是简单的供、需原理--需求降低，代表价格低廉。可是，低廉的价格并不代表价格的波动程度便降低。所以，我的交易重心已经由指数选择权转移至个股选择权，而且结果相当不错，我先前就新罕布什尔州初选的交易便是一个例子。
运用第十一章解释的方法，你可以选择与大盘有类似走势而价格波动更剧烈的个股。然后，在这些个股中，你可以进一步筛选市场流动性较佳的选择权，它们的绩效通常优于指数的选择权。事实上，你可以追随这些大型机构建立的市场趋势，并以较低的价格买进更高的杠杆效果。
一般来说，对于市场普遍认同的趋势，选择权并不是一项理想的交易工具。如果你希望以选择权来创造最大的利润，你必须领先市场，而且你必须非常精确地了解你领先的程度。你必须掌握正确的时机，在每个人都不想要选择权的时候买进，并在每个人都想买进的时候卖出。这便是"索罗斯" 的机会--顺着错误看法的趋势操作，并在看法改变之前及时脱身。选择权是这方面最理想的交易工具。
时间的进一步考虑
运用我先前讲解的原则，你通常可以相当精确地预测行情的发展情节。可是，在选择权的交易中，你下仅要了解行情的发展情节，你还必须知道它们"何时"发生。在某些情况下，这并不困难。例如，1987年10月贝克宣布，他将听任美元对日元与德同马克贬值时，你不需要是天才便可以判定市场将大跌。然而，当市场处于"正常"情况时；换言之，没有任何特殊事故发生时，通常非常难以预测市场走势的发生时间。
假定在一个正常的行情中，你希望买进或销售溢价2％而在两个星期到期的买权选择权。你的胜算如何呢？
在这种情况下，判定胜算的最理想工具是运用市场平均寿命的架构，你可以进一步延伸这种架构的根本概念。表29．2列示"道琼工业指数"由1939年1月至1992年2月之间，每两个星期之价格走势的百分率变动绝对值。浏览表内资料，你可以发现在所有1379个样本中，仅有591个样本（43％）在两个星期内出现2％或以上的走势。所以，如果你销售卖权选择权，你的胜算将是1．3：1（译按57：43）；如果你是购买买权选择权，你的发生亏损的机会是1．3：1--两者的情况都不甚理想（译按：参实上，根据这里的资料无法计算胜率， 以销售选择权为例：在计算胜率时，你必须知道价格走势在2％以下的几率，还有价格跌幅超过2％的几率，后者的资料并未列示在表29．2中，但我们知道胜算绝对不止1．3：1）。
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