第22章 20世纪90年代的展望:整体基本分析的经济预测

由宏观的角度评估货币与财政政策

由宏观的角度预测时，不可以仅个别考虑货币政策与财政政策，而应该由货币与财政政策的整体性组合考虑。例如，如果仅以目前货币政策反映的低利率水准与充裕的自由准备金判断，我对于未来几年的金融行情将非常乐观，但还需要根据我对于格林斯潘的了解来调整，我稍后会讨论这方面问题。然而，如果仅以目前的财政政策判断--偏高的税金与相对偏低的支出--则我将看空未来几年的金融行情。可是，当你由整体角度综合考虑时，结果虽然未必是个别成分的总和，但与这个总和还是有点关系。
目前的货币政策下得不倾向刺激经济。1992年初《华尔街日报》报导，企业界针对低利率的走势，开始大量发行债券以筹措营运资金。在整个1992年内，房屋抵押贷款利率承受相当的压力，3O年期的房屋贷款固定利率甚至低到6．5%，这在某种模度内可以刺激房屋市场，但要鼓励贷款者在较低的利率水准下重流融通，这可增加可支配所得。
银行界由1989年以来便受到坏帐梦魔的影响，放款意愿非常低落，但就1992年12月的情况判断，它们已经在低利率政策的引导下开始增加放款；在经济复苏的初期阶段，银行仅愿意承做最保守的抵押放款。
我认为，银行界目前对于放款的保守态度具有正面意义：显示放款机构的管理当局已经得到教训（至少在某种程度内），他们了解信用扩张〔货币供给的通货膨胀） 造成的经济成长有什么长期后果。联储不断调降名义利率，并以超额准备金注入银行体系，而试图刺激经济活动。然而，银行界却不接受诱导。调整后货币基础（这最可反映信用扩张的潜在能力）在1991年大约成长8．7％（调整后的联储信用成长9．5%）。但M2的成长率却仅2．6％。因为银行准备金增加 1美元，可供运用的信用便可以增加10美元以上（后者必然会反映在M2的成长中），所以M2的成长经迟缓可以告诉我们，利率中的企业家成分居高不下，虽然名义利率明显降低。我个人往来的银行家，他所做的评论最足以说明当时（1992年1月）的情况："如果贴现率降至零，我们也不会承做信用放款；上级明白地告诉我，如果我批准的贷款发生问题，我会失去工作。"
在经济衰退的谷底，这是放款机构的典型态度。然而，就目前来讲，这种态度已经持续一年，而且还在发展中。我认为，银行家对于通货膨胀与信用扩张的后果有最深的感受。他们担心通货膨胀，而不愿意根据任何水准的名义利率承做固定利率的长期放款，除非抵押的资产可以重新包装而转卖给政府，例如：房屋抵押贷款。在这种谨慎的态度下，随着时间的推移，放款持续获得清偿而累积充分的准备金之后，利率中的企业家成分会开始滑落，而经济扩张便可以加速进行。
1992年，一项重要发展影响了银行放款的意愿与能力。"巴赛尔协定"要求银行在1992年底之前必须符合8%的资本对资产比率。某些度过这道难关的银行，通过谨慎的放款，逐渐累积符合规定的资本数量。如果所有银行都采取类似的谨慎态度，这可以为经济成长奠定健全的基础。然而，"巴赛尔协定" 的目的仅是让"联邦存款保险公司"免于破产而已。由于银行持有的政府债券可以被视为是资本，并扩张信用，将造成银行囤积公债。
由于上述与其他种种原因（当利率翻升的时候），相对宽松的货币政策与银行放款态度谨慎，所产生正面效果将在目前与未来被财政政策抵消大部分。 最重要的单一刺激因素，将是民主党当局支持的庞大政府支出，尤其是政府的赤字支出。

赤字支出：如果没有任何改变，则没有任何改变

为了让本书保持完整的概念，此处将以一个实际的例子说明，如何运用历史资料预测来来的结果，并从这项预测中获利。在此简单介绍我对于1990年"削减赤字" 妥协案例的分析。
当我发现199O年的"削减赤字" 法案演变为赤字的加速因素时，我开始自问。这种庞大的支出与赤字究竟还能够持续多久？在投资人开始严厉质疑政府债券的价值以前，政府到底还能够如何质借我们的未来？
身为一位交易者，我观察的是趋势。交易者对于趋势的看法很简单："如果没有任何变化，则没有任何变化！" 以赤字来说，除非国会与总统根本改变财政政策，否则你必须假定赤字支出的趋势将持续发展。更明确地说，它将持续发展至赤车支出的财务现实压倒政治利益为止--直至赤字支出实在无法再进行为止。
可是，这是否会发生？我的看法并不乐观。政府或许可以减少支出，尤其是全球的军事竞争已经趋于缓和，但支出的减少将非常有限；赤字的成长率或许可以下降，但赤字的绝对水准恐怕不会减少。根据过去的经验判断，税收增加与支出减少的效果，会被其他方面的支出抵消。让我们观察历史的事实，并由此推论未来的发展。
首先提出一些背景资料。根据"家庭研究委员会"的数据显示，联邦政府在 1950年仅课征家庭平均所得的2％为税金，它同时不仅可以维持预算的平衡，还可以有172亿美元的盈余（根据"预算管理局"的《国民所得会计帐》报告）。目前，家庭所得平均至少有24％缴给国库，而国会不仅不能平衡预算，甚至于不能有效降低赤字的成长率。1991年的预算赤字为2695亿美元．超过IBM、General MOtors、Mobil Oil、COca C0La、Johnson＆JoHnsOn、Du PoNt以及SearS。等在外流通普通股的总市值（以1992年1月的价格计算）。
我们究竟是如何陷入目前的困境，答案很简单；政府持续质借我们未来的生产，而使支出始终大于收入。最严重的情况是，不论政府如何增加税收，支出的成长率永远超过收入的成长率。表22．1可以显示这种令人悲哀的警兆。

如果由峰位至谷底来观察经济衰退的期间（根据"国家经济研究局" 的资料），则政府收入在经济衰退年份平均一下降7．8％（相对于前一年份），而政府支出平均增加17．5%。
经济衰退期间，由于国民所得减少，经济活动减缓，所以政府税收也减少。在另一方面，政府的支出会增加，因为人民对于政府社会福利计划的需求增加，而且在凯恩斯学派的经济原则指导下，政府会增加支出以刺激经济活动。
由于上述的事实与我心中的另一些想法，我以下列四种保守的方法预测政府未来的预算：
1．平均赤字。根据《国民所得会计帐》的数据显示，20世纪80年代平均赤字成长为20世纪7O年代的5．7倍。2O世纪70年代与20世纪60年代的数据则分别为12．0与13．8倍。如果我们保守地估计2O世纪90年代的平均赤字仅为2O世纪80年代的3倍．则2O世纪9O年代的每年平均赤字为537O亿美元。
2．收人与交出的第十年平均成上率。假定2O世纪9O年代的收入与支出成长率，是2O世纪6O年代、2O世纪70年代与20世纪8O年代的总平均值，则其收人将成长234％而为21．2兆美元，支出则成长255%而为27．6兆美元。这种情况下，每年平均的赤字为6400亿美元。
3．收入与支出的中位数成长率。假定政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出（8．1％）与收入（6．7％），则99年的赤字将是6720亿美元，而20世纪90年代的每年平均赤字为4160亿美元。在这种方法的估计下，91年与92年的预算赤字分别为2516亿美元与2880亿美元（两者都低于政府的预估数据）。
4．赤字占税收百分率的中位数。假定政府收入按中位数6．7％成长，赤字占税收的百分率则维持在8O年代出现的中位数水准20．4％，90年代平均每年的赤字为371O亿美元。
如果我们取上述四种方法的平均值，则2O世纪9O年代预算赤字平均每年预估为4740亿美元。
这些数据是否切合实际？读者不妨观察我们引用的假设。在每一种方法中，我们都是根据历史的趋势，而且由保守的角度选择数据。我没有引用当前的成长率。我引用的数据包括5O年代与60年代的部分资料，当时的财政政策相对负责。由另一个角度来说，1979年当时的预算约为5000亿美元，而人们担心赤字可能高达25O亿美元至3O0亿美元；如果某人预测1991年的预算为1．32兆美元，而赤字为266O亿美元，他一定被视为是"危言耸听"。然而，统计数据实际上便是如此，处处都显示支出与赤字的成长趋势将继续加速。换言之，我认为我提出的平均赤字预测数据相当切合实际，除非发生一些根本的变化。
由另一个角度分析，赤字支出很可能在2O00年便达到上限，这是根据另一些历史趋势的分析。以1961年至1989年的政府收入对利息支出的比率来进行线性回归分析，结果显示拟合的情况非常理想（参考表22．3）。假定趋势维持不变，则2000年时，政府收人对利息支出的比率将降至1．93，而在2OO5年将成为负值。假定政府收入按过去44年以来的中位数6．7%成长，则2000年的收入为1．972兆美元。现在让我们观察预算结构的可能发展。